鍾民穎 — 他依然是民哥蔡東豪與金錢之王對話
財經評論專欄作家，蔡東豪所著首本《金錢之王》於05年暑假出版，至今已有兩年多時間，期間金融市場風高浪急，對沖基金、私募基金這些另類投資成為全球金融界一股巨大勢力，並令蔡東豪對此等另類投資充滿好奇，更促使他完成了《金錢之王 II》。蔡東豪走訪了六位彷彿能呼風喚雨，但行事低調的新一代王者—鍾民穎、王健漳、洪錦標、陳仰宗、雷剛和敖正明，透過他們的成長歷程及投資理念，組合成一個關於另類投資的故事。其中，《am730》就節錄了一章資深基金經理鍾民穎，對去年投資界「八月風暴」的體會。 文：節錄自《金錢之王 》
經常出現的百年一遇事件
二零零七年八月是投資界驚濤駭浪的一個月，其波動之大是近年罕見。有趣的地方是，月初和月尾相比，大部分主要指數上落不大，不少更錄得升幅。假如有基金經理在八月休假一個月，到了一個無人煙、無電郵的小島休息，九月一日上班時見到指數上落不大，會以為過去的一個月，市場風平浪靜，但其實基金可能已錄得嚴重虧損。
一場表面由美國次按問題帶起的金融風暴，揭示對沖基金的真正風險。對沖基金的宗旨是不管市場波動，務求達到「絕對」回報目標，基金經理的工作是把市場因素對沖。近年機構投資者對回報的要求愈來愈細緻，希望把beta(因大市產生的回報)和alpha(因基金經理產生的回報)劃分得一清二楚。對沖基金的主要賣點就是要做到「市場非相關性」(market non-correlation)。
有參與次按投資的對沖基金當然受到衝擊，但奇怪的是，一些沒有參與的對沖基金，也受市場波動拖累，錄得巨大虧損。最可笑是，受衝擊的對沖基金紛紛自辯，錯的不是自己，而是缺乏理性的市場；即是說，我們做足一切準備，應該萬無一失，可是投資者不按牌理出牌，對價值的判斷忽然顛倒，把黃金當作垃圾，拖累我們輸錢，這是百年一遇的大事件，投資者請稍安無躁。
百年一遇？為甚麼這四個字經常在投資界出現？八月風暴暴露出對沖基金標榜的「市場非相關性」是一個謬誤。對沖基金看似各自沿用不同策略，其實有一個共同點，就是或多或少進行借貸。
當借貸市場突然收緊，所有進行借貸的對沖基金都受到影響。因此，借貸市場其實把所有對沖基金扣在一起，借貸市場波動亦會影響對沖基金。
我還記得一九九八年的亞洲金融風暴，當時巴西企業也受到牽連，我感到奇怪，亞洲金融風暴怎影響到老遠的巴西？答案是跨國銀行在亞洲區的借貸業務出事，急需資金回籠，減低風險，但亞洲資金乾涸，銀行唯有向本來不受金融風暴影響的巴西等國家打主意。一個市場的借貸問題隨時可打擊另一個全無關係、完全健康的市場。
市場逆轉，銀行被迫追回巴西的健康貸款，這反映市場波動時，投資者面對的另一個難題，就是無奈出售優質資產。不少散戶也經歷過以下苦況：遇上跌市，原本打算沽出風險最高的「神仙股」，但這類股票的交投在跌市幾近消失，唯有沽出風險最低的藍籌股。至於對沖基金的策略跟散戶剛好相反，不少對沖基金的做法是持有便宜優質股票，沽空昂貴平庸股票。當投資者集體進行「沽好股票，持劣股票」這不合理行為時，對沖基金便遭巨大損失。
對沖基金數目愈來愈多，表示會有更多聰明絕頂的人擠在同一空間覓食，賺錢機會愈來愈少，唯有向牛角尖鑽。當愈來愈多人向同一個牛角尖鑽，結果是所有人以為自己正在做一件獨一無二事情，實情是所有人都緊緊地扣在一起。「百年一遇」已變成現實中的例行公事。
基金經理與
Mark to Market鍾民穎一語道出八月風暴的體會：「說出來好不負責任，我們上了寶貴的一課。」Hindsight(鍾民穎的公司)標榜低波動，遇上波動市，能否發揮「定海神針」作用？
「理論上我們的基金波動比較小，但實際上不是。」遇上「百年一遇」的八月風暴，書本上的紀錄及過往經驗，所有行之有效的投資策略一律失效。以港股為例，當優質藍籌如新鴻基地產，股價無緣無故在一日內下跌一成，甚麼投資理論都是徒然。
「我們的基金始終不是完全市場中立，或多或少存在方向性，因此風暴來臨時錄得虧損。說實話，風暴中最波動的一日，霎時間我們都不知道怎應付。大家討論後，決定還原基本步，重看基本因素，認為有不少股份值得購入，我們在低位入市，最後收窄虧損。」剛才提過，假如基金經理八月放假，基金的投資組合原封不動，回來可能發現基金不升不跌。另一位沒有放假的基金經理積極調整投資組合，在波動市中連續做出幾個錯的決定，可以連輸幾次兼且損失慘重。愈做得多，愈錯得多，面對波動市，倒不如按兵不動？這問題道出基金經理面對的兩個難題。
一、持有的股份下跌，散戶可選擇「守」，跟股價「鬥長命」，希望股價有朝一日「返家鄉」。基金經理沒有這個選擇，因為投資組合mark to market；每日收市有一份成績單，月底把成績單的總結送給客戶。即使是不用跟同行或指數比併「相對」表現的對沖基金，mark to market也是一份很沉重的壓力。基金經理在壓力下要不時調整組合，希望表現出功架，結果可能是輸完再輸。
二、散戶只須向自己負責任，認為輸得起就可任意行動，但基金經理須不時考慮客戶的心態和動向。稱職的基金經理盡量把自己和客戶對風險和回報的期望看齊，唯有雙方擁有一致期望，才能共同度過光明和黑暗日子。波動市出現，基金經理須考慮投資者接受風險的能耐。即使基金經理認為應該加碼購入，若果客戶的看法跟基金經理不同，從基金撤資，基金經理非但不能加碼，更要沽售股份來應付投資者撤資。
共同基金的投資者人數眾多，基金經理不可能逐一了解客戶對風險和回報的期望，面對很大壓力。相反，對沖基金跟客戶的關係，因為人數較少而較密切，容易掌握他們的期望。「我們真的感謝現在幾位投資者，他們對我們很信任和很有耐性。八月風暴中跟他們講解基金策略，他們很支持我們的做法。」對沖基金追求「絕對」回報，積極地採取不同投資策略來爭取利潤。但現實中基金經理和投資者都有七情六慾，容易受身邊事情影響，想得愈多，愈容易犯錯。
百年難得一見牛市中的鍾民穎鍾民穎創業至今兩年時間，中港股市出現鍾民穎引述市場前輩口中的「百年難得一見的牛市」。Hindsight標榜「低波動、合理回報」，在大牛市中，採取較穩陣策略的代價是跑輸大市。雖然對沖基金追求「絕對」回報，不單以指數作指標，但沒有人嫌賺得多，賺錢當然要賺到盡。Hindsight的目標回報是，不管晴天陰天都有15%至20%回報；恆生指數二零零六年和二零零七年分別上升34%和39%，不用看具體數據，已知Hindsight跑輸大市。
鍾民穎不諱言，Hindsight這種風格較穩陣的對沖基金，在大牛市中的表現自然被投資單一（中港）市場，以「長倉」為主的對沖基金比下去。眼巴巴看?指數不斷上升，滿街股神，內心應該不好受。我問鍾民穎有否抵受不住引誘，悄悄偏離既定投資策略，加入戰團賭一鋪，管他甚麼低波動、合理回報，有錢賺不賺會被雷劈！
「引誘當然有，但我們是在營運一盤生意，不是賭錢。假如我是證券公司的交易員，賭人家的錢，我一定搏盡，賺錢光榮全歸於我，蝕錢最多辭職或被炒，這是太容易的取捨。Hindsight開業時定下的投資策略已向投資者講解，得到他們的認同。我們不斷檢討策略是否正確，至今沒有出現偏離。」Style drift是基金界的禁忌，解作偏離基金定下的策略。近年矚目的style drift事件發生於一九九六年，富達(Fidelity)旗艦基金Magellan(Magellan在一九七七年至一九九零年由彼得林治領導)的基金經理Jeffrey Vinik認為股份，特別是科技股份估值過高，於是把基金部分資產購買債券，後來美股走進科網狂潮，Magellan跑輸同行和大市，大量投資者從Magellan撤資。Vinik被千夫所指，於一九九六年離開富達。今日回看，Vinik沒有做錯，只是做得太早。假如Magellan堅持Vinik的看法，可避過科網泡沫爆破。諷刺的是，Vinik離開富達後成立對沖基金，成績驕人。
「做生意跟打工不同，紀律對於做生意是很重要的，我希望自己是一個生意人多於一個炒家。短期內我的成績可能不是最好，但我希望看長遠一點，只要我得到同事和客戶支持，我能抵受到引誘。」Hindsight的意思是「往後看」，我要跟鍾民穎玩「事後孔明」遊戲；我心目中的「事後孔明」不是style drift這麼簡單，而是關乎當初鍾民穎決定成立「三劍俠」的決定。鍾民穎的經驗主要是中港股份，特別是「長倉」，Hindsight採用的「多元策略」，對他來說是新鮮，而「多元策略」所運用的工具，例如可換股債券、衍生工具等，鍾民穎在這方面的經驗不算豐富。我在想，與其教「老貓」新把戲，倒不如盡用「老貓」的純熟招式，在已熟習的環境大展身手？
尖銳問題出現：「『With hindsight』，會否成立Hindsight？」「『With hindsight』，甚麼都不做，只買中國人壽。」鍾民穎續說：「二零零五年創業之時，我沒法預計到二零零六年至二零零七年中港股份的盛況。時光當然不能倒流，其實我很早就有機會創業，我遲遲沒有創業，其實說明了一些東西，我一直在等我認為合適機會。」另一個尖銳問題：「假如你覺得未來十年中港股份持續暢旺，容許你轉變一次，你會否因應預計市況，改選『賺到盡』策略。」「我相信我會繼續我們定下的投資策略，我不想搏得太盡，始終這是一盤生意。」
重訪「紮實就是激情」
兩年前訪問鍾民穎的時候，一個強烈的感覺是「紮實」。鍾民穎很清楚自己在做甚麼，重視投資框架，認清投資思路，賺蝕是其次，最重要認清賺蝕的因由。散戶自己向自己負責，所以甚麼都可以做，捉到老鼠就是好貓。基金經理要向投資者負責，面對的壓力比散戶大得多，因此出色基金經理須擁有堅定的心理質素；我一直覺得鍾民穎的心理質素很好，是基金界難得的人才。
鍾民穎給人的感覺是處事不過火，圓滑中沒有「世界仔」的味道。他有一句口頭禪：投資是太幸福的職業，基金經理每日能接觸到新事物，一邊學習，一邊賺錢。他對投資有一份激情，難免對共同基金的種種限制感到無奈。由於對沖基金的限制不多，自然吸引到鍾民穎。想深一層，他選擇創業我不應感到出奇。
打工仔跟創業者的心態差天共地，鍾民穎怎評價這兩年創業生涯。
「做了十多年基金經理，以為自己見盡風浪，但當身份不同，心態也會不同。開業第一年基金曾遭遇挫折，可能是拍檔之間磨合出現問題，當時真的擔心，擔心基金虧損，但更擔心這盤生意的安危。」「後來我們很快適應過來，市場動向很多時候難以解釋，我們謹守紀律，不停反省，我相信我們幾位拍檔多年的投資經驗，可抵受市場風浪。」市場風浪可以接受，「相見好，同住難」，風浪有否影響拍檔之間的感情？
「兩年的合作，大家的關係更加緊密，感情比以前更好。一間十二人的公司沒有架構可言，工作時你眼望我眼，膊頭撞膊頭，無時無刻在開會，氣氛又開放又熱鬧。不少多元策略基金把基金金額分成多份，交給不同基金經理各自發揮，自負盈虧，月尾把各人的成績併在一起成為基金整體表現。Hindsight一開始便決定集體管理單一基金。」鍾民穎覺得自己性格有少許改變，脾氣差了，「?憎?」─外人不容易察覺鍾民穎這麼好脾氣的人的少許變化。鍾民穎最感謝太太的支持，他感到自己欠家人很多。「對於家人，做民哥(未創業、在舊公司工作時外間對他的稱呼)舒服得多，為何無事找事做，自找麻煩？不過他們一直支持我。」一個「紮實」的人選擇用「紮實」的框架去作出一個「紮實」的決定，表面看一切來得自然。我一次又一次拿「民哥」來作比較，鍾民穎亦樂意坦誠討論。「民哥」對鍾民穎是否重要？我覺得鍾民穎從來不覺得「民哥」是一件重要事，創業對他來說是對自己的挑戰，他想向自己和身邊人證明一些東西─我也可以做得到。
看來創業對鍾民穎的自信心絲毫無損，他依然是「民哥」。
鍾民穎一語道出八月風暴的體會：「說出來好不負責任，我們上了寶貴的一課。」「理論上我們的基金波動比較小，但實際上不是。」「我相信我會繼續我們定下的投資策略，我不想搏得太盡，始終這是一盤生意。」「做了十多年基金經理，以為自己見盡風浪，但當身份不同，心態也會不同。開業第一年基金曾遭遇挫折，可能是拍檔之間磨合出現問題，當時真的擔心，擔心基金虧損，但更擔心這盤生意的安危。」